Come stanno rispondendo i manager PE a questo paradosso? Secondo Maria Nykyforovych, assistente professore di contabilità presso il Donald G. Costello College of Business della George Mason University, stanno facendo quello che possono (nel rispetto della legge, ovviamente) per convertire piccole perdite sulla carta in pareggi. Come Nykyforovych e il coautore Gregory W. Brown di UNC-Chapel Hill hanno affermato nel loro recente documento di lavoro che sarà pubblicato su SSRN Electronic Journal , è una strategia di "evitamento delle perdite".

"Per quanto ne sappiamo, [questo] è il primo [articolo] a documentare la gestione dei multipli delle operazioni realizzate, non dei valori patrimoniali netti delle partecipazioni di portafoglio non realizzate", hanno scritto gli autori.

Lavorando su un ampio set di dati che comprendeva attività di deal per 1.038 fondi durante gli anni 1986-2018, i ricercatori hanno individuato modelli suggestivi nei multipli del capitale investito (MOIC) per le operazioni di buyout completamente terminate. La loro analisi ha rivelato concentrazioni statisticamente anomale di MOIC nell'intervallo 0,95-1,04x (le perdite di 0,05 o meno possono essere arrotondate a 1,0x), rispetto ai MOIC per operazioni non realizzate.

Inoltre, hanno visto che l’anomalia era ancora più pronunciata nei momenti in cui i gestori di PE stavano raccogliendo attivamente capitale, tanto che la probabilità complessiva di un MOIC riportato in pareggio è diminuita del 62% dopo la raccolta del fondo successivo. Ciò implica fortemente che i gestori stessero adottando misure per ridurre al minimo le perdite al fine di rassicurare i potenziali investitori avversi al rischio. Ed erano del tutto razionali nel farlo. Nykyforovych e Brown hanno scoperto che i fondi che riportano un rapporto di perdita del 15% hanno raccolto, in media, 171 milioni di dollari in meno rispetto a quelli che riportano un tasso di perdita del 5%.

Nykyforovych sottolinea che la "evitamento delle perdite" implicita nei suoi risultati non implica violazioni etiche o legali. Potrebbe trattarsi di una questione abbastanza benevola di accordo reciproco tra i dirigenti del PE. "Si tratta in gran parte di un'attività costruita sulle relazioni", afferma.

"Si tratta per lo più delle stesse aziende che fanno affari insieme, comprando e vendendo aziende l'una dall'altra e tra di loro. A volte, quando il manager ha davvero bisogno di quella pausa, di quell'uscita, potrebbe avvicinarsi a un altro manager e dire:'Ehi, ho davvero bisogno di vendi questa azienda e deve raggiungere il pareggio.' L'altro manager sarebbe d'accordo e direbbe 'ti devo qualcosa.'"

Tuttavia, avverte che queste sono tutte speculazioni. "Riesci a seguirlo? No, almeno non con i dati attualmente disponibili."

Comunque vengano eseguiti, questi lievi aggiustamenti potrebbero non essere poi così notevoli, se i rapporti di perdita fossero effettivamente una misurazione accurata del rischio. Ma un'ulteriore analisi di Nykyforovych e Brown non ha trovato alcuna associazione affidabile tra i rapporti di perdita e la deviazione standard del multiplo di investimento per un dato fondo.

E non è tutto:i ricercatori hanno anche trovato prove che suggeriscono che i fondi con più uscite in pareggio hanno offerto rendimenti inferiori per gli investitori. Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che i gestori di PE hanno dedicato troppo tempo e denaro per evitare perdite e non abbastanza per massimizzare la performance delle società in portafoglio di maggior successo.

Nykyforovych ritiene che il suo studio sia una lezione pratica sui possibili pericoli della miopia basata sulla metrica. Gli investitori assegnano un peso eccessivo ai rapporti di perdita e i gestori PE prendono decisioni cruciali di conseguenza, con un potenziale danno per la performance complessiva del fondo.

"Ciò implica che forse i gestori finanziari di un piano pensionistico sono ben intenzionati e scelgono innanzitutto investimenti con bassi tassi di perdita, perché così si preserva la pensione... Ma a lungo termine, se ciò non si traduce in un rendimento aggiuntivo ogni anno non stai meglio," dice.

Restringere il campo visivo ad un'unica figura semplifica sicuramente le cose, ma può comportare incentivi distorti per tutti gli interessati. Nykyforovych raccomanda che sia gli investitori istituzionali che i gestori di PE si chiedano:"'Il rapporto di perdita è effettivamente una buona misura da utilizzare quando valutiamo la rischiosità? È un parametro utile, ma forse non nella misura in cui tutti lo utilizzano attualmente."